Dienstag, Januar 31, 2006

Dem Hasardeur zum Abschied
Ein Nachruf auf Alan Greenspan
Angesichts der Pensionierung Alan Greenspans sind die Zeitungen voll mit Nachrufen auf den Fed-Chef. Einige davon sind so exzellent—etwa der des Economist (skeptisch) oder der ZEIT (ausgewogen)—dass eigentlich kein Bedarf besteht, noch einen Kommentar nachzuschieben. Aber die Kolumne hat vor 19 Monaten scharfe Kritik an Greenspan vorgebracht und dabei ein Doomsday-Szenario skizziert, das bislang nicht eingetroffen ist, und so ist es vielleicht nicht ganz verkehrt, zum Ruhestand des „Maestros“ die Kritik auf den neusten Stand zu bringen.

In der öffentlichen Debatte begegnen einem zwei Alan Greenspans: Greenspan der Held des amerikanischen Wirtschaftswunders, und Greenspan der notorische Bubble-Züchter. Der erste Greenspan begegnet einem zweifellos häufiger; und auch wenn die ZEIT meint die Greenspan-Kritik sei zuletzt schrill geworden—ich habe eher den gegenteiligen Eindruck. Nehmen wir Lukas Zeise, den Finanzkolumnisten der Financial Times Deutschland. Anfang 2000 warnte er noch vor dem kommenden Crash, den Greenspans Geldpolitik provoziert habe, und den verheerend Folgen, die dies für die amerikanische Volkswirtschaft haben könne. Zeise hatte gute Argumente auf seiner Seite: hatten nicht die US-Haushalte, verführt von den hohen Kursgewinnen ihrer Aktien, Schulden in einem nie zuvor gekannten Ausmaß angehäuft—101 Prozent des verfügbaren Einkommens, im Vergleich zu 82 Prozent bei Greenspans Amtsantritt? Wie würden sie diese Schulden bedienen wenn die Kurse wegbrächen?

Sechs Jahre später steht die US-Haushaltsverschuldung bei 126 Prozent des verfügbaren Einkommens, gefüttert von einer noch gigantischeren Asset-Blase—diesmal der Hauspreise, nicht der Aktienkurse—aber Zeise ist in das Lager der Greenspan-Verehrer übergelaufen. Greenspan-Kritiker bezichtigt er eines „schlichten Gemüts“, und er proklamiert eine aus zwei „Lehrsätzen“ bestehende Greenspan-Doktrin: (i) bekämpfe nicht die Inflation, wenn sie keine Bedrohung darstellt; und (ii) bekämpfe nicht die Ursachen von Finanzkrisen, sondern ihre Folgen.

Solange nicht klar ist, was mit dem 126-Prozent-Schuldenberg passiert erscheinen der Kolumne alle Elogen verfrüht—und „schlichten Gemüts“ scheinen mir eher die zu sein, die „Sieg“ rufen bevor die Schlacht geschlagen ist (womöglich weil Sie den Gegner aus den Augen verloren haben). Und doch ist in den vergangenen 19 Monaten etwas passiert, was die Kolumne an der Richtigkeit ihrer damaligen Einschätzung zweifeln lässt.
Im Juli 2004 begann die Fed, nach vier Jahren monetärer Expansion die Zinsen wieder anzuheben. Die Kolumne befürchtete damals, höhere Zinsen könnte die US-Haushalte schnell in finanzielle Schwierigkeiten bringen. Dies ist—bislang—nicht geschehen, aus einem einfachen Grund: die Zinsen sind gar nicht gestiegen. Zwar erhöhte seither die Fed die Federal Funds Rate um 350 Basispunkte auf heute 4½ Prozent, aber die langfristigen Zinsen sind sogar gefallen: 10-jährige Staatsanleihen z.B. verzinsten sich vor 19 Monaten effektiv mit 4,8 Prozent, heute mit knapp 4,6 Prozent. Hypothekendarlehen sind aber an lang-, nicht an kurzfristige Zinsen gebunden. Was immer die Fed in den vergangenen 19 Monaten auch tat, die amerikanischen Haushalte berührte es nicht, und so ging der Konsum- und Verschuldungsboom ungebrochen weiter.

Optimisten behaupten, die langfristigen Zinsen seien deshalb so stabil weil die Fed die Inflationserwartungen erfolgreich stabilisiert habe. Der Kolumne fehlt der Glaube. Dies würde bedeuten, dass der Gleichgewichts-Realzins der US-Volkswirtschaft bei ca. 2 Prozent liegt—viel zu wenig für eine Volkswirtschaft, deren Bevölkerung jedes Jahr mit über einem Prozent wächst und deren Produktivität jährlich um 2 bis 3 Prozent zulegt.

Der Schluss liegt deshalb nahe, dass es gar nicht Alan Greenspan gewesen ist, der in den vergangenen Jahren das Zinsniveau niedrig gehalten hat, sondern Käufer langfristiger US-Assets. D.h. ostasiatische Zentralbanken und—in jüngster Zeit wahrscheinlich weit wichtiger—Ölexporteure wie Saudi-Arabien oder Russland. Also exakt jene Investoren, die auch das amerikanische Leistungsbilanzdefizit finanziert haben.

Diese Perspektive hat etwas Beruhigendes und etwas Beunruhigendes. Das beruhigende Element ist, dass ein gewalttätiger Crash de US-Hausmarktes nicht ansteht, solange Asiaten und Ölexporteure bereit sind das US-Leistungsbilanzdefizit weiter zu finanzieren. Wahrscheinlicher ist dann ein langsames Deflationieren der Bubble, sobald die amerikanischen Haushalte auch ohne Zinserhöhung an ihre Zahlungskapazität stoßen (was demnächst der Fall sein muss).

Das Beunruhigende ist, dass die Welt-Makropolitik dann nicht mehr in Washington gemacht wird, sondern in Beijing, Riad, und Moskau. Und das heißt: sobald die betreffenden Regierungen meinen, die Bindung ihrer Währungen an den US Dollar bringe mehr Schaden als Nutzen ein—sei es weil die nötigen Währungsinterventionen zu viel Inflation erzeugen, weil T-Bills auf Dauer eine zu schlechte Anlage sind, weil ihre Bevölkerungen es satt sind die Früchte ihrer Arbeit beim US-Konsumenten abzuliefern, oder auch "nur" aus politischen Gründen—können sie eine amerikanische Zinserhöhung um mindestens 200 Basispunkte provozieren, und die überdehnte US-Volkswirtschaft tief in die Krise stürzen.

Dieses Szenario mag einen Teil der wachsenden Nervosität erklären, mit der sich amerikanische Politiker zur Währungspolitik Chinas äußern. Es geht nicht—oder zumindest nicht nur—um die Wettbewerbsfähigkeit der (ohnehin kaum mehr existenten) amerikanischen Industrie; es geht um die Macht im globalen Finanzsystem. Wer jahrelang auf Pump lebt begibt sich irgendwann in den Händen seiner Kreditgeber—für die US-Volkswirtschaft gilt dies ebenso wie für Otto Normalverbraucher.

Die Kolumne muss einräumen dass Grundelemente eines solchen Szenarios vor über zwei Jahren schon skizziert wurden, von den Deutsche-Bank Ökonomen Michael Dooley, David Folkerts-Landau und Peter Garber. Damals nahm ich deren Artikel nicht recht ernst; zu weit hergeholt schien mir die These eines informellen „zweiten Bretton Woods“-Systems.
Nun, meine Meinung zu Dooley und Kollegen hat sich geändert. Meine Meinung zu Alan Greenspan nicht, aber vielleicht ist dies weniger wichtig als einst angenommen.

Montag, Januar 30, 2006

Deutsche Wirtschaftsgeschichte—ein Thriller

Verschlimmerte Brünings Deflationspolitik die Weltwirtschaftskrise? Führte Hitlers Autobahnbau die Volkswirtschaft aus der Krise wieder heraus? Brach die „soziale Marktwirtschaft“ mit der Nazi-Wirtschaftsordnung?

Ist Ihre Antwort auf diese Fragen "ja, natürlich", dann bedürfen Ihre wirtschaftshistorischen Kenntnisse vermutlich der Revision, oder besser: der Aktualisierung. Und dafür gibt es keine bessere Adresse als die Web-Site Albrecht Ritschls, Professor an der Humboldt-Universität zu Berlin.

Ritschl gehört zu einer rasch Einfluss gewinnenden Gruppe von Wirtschaftshistorikern, die historische Daten mit modernen Methoden der empirischen Wirtschaftsforschung untersuchen (auch "Kliometriker" genannt). Seine Ergebnisse revidieren viele Klischees der 1960er und 70er Jahre; in die Welt gesetzt von sozialgeschichtlich orientierten Historikern mit eher begrenzten makroökonomischen Kenntnissen. So

Ritschls Website kann in einem Makroökonomen die Lust an der deutschen Geschichte wecken. Es gibt kaum eine Sorte makroökonomischer Krise, welche die deutsche Volkswirtschaft in den vergangenen 150 Jahren nicht durchlebt hätte. Darunter befinden sich

  1. eine reine "Kontagionskrise", d.h. die Ansteckung heimischer Finanzmärkte durch einen einem Schock, der seinen Ursprung weit außerhalb der Ladnesgrenzen hatte (die Asien-Krise von 1997/98? Nein, die „erste Weltwirtschaftskrise“ von 1857),
  2. monetäre Expansion, ein spekulativer Aktienboom mit anschließendem Crash, schließlich Depression und Deflation (der New Yorker "schwarze Freitag von 1929? Nein, der „Gründerboom“ nach der Reichsgründung von 1871, und der „Gründerkrach“ ab 1873/74),
  3. Staatsbankrott durch Hyperinflation, danach Währungsstabilisierung durch ein Eintritt in ein Festwechselkurssystem (Argentinien um 1990? Nein, Weimar-Deutschland 1923/24),
  4. staatliche Überschuldung, Kapitalflucht, daraufhin eine Bankenkrise, Kapitalkontrollen und schließlich Einstellen des externen Schuldendienstes (Argentinien um 2000? Nein, Deutschland in der Weltwirtschaftskrise 1928-34).

Außerdem zwei inflationäre Ölpreisschocks (1973-76 und 1978-81), ein fehlgestalteter fiskalischer Groß-Stimulus („Einheitsboom“ und "Einheitsbust" 1990-94) , eine zähe Rezession im Zuge sogenannter "realer Abwertung" (der Euro-Schock seit 1998, ausgelöst durch Eintritt in ein Festwechselkursystem mit überbewerteter Währung), und die Depressionsphasen nach den verlorenen Weltkriegen (1918/19 und 1945-48).

Mit diesem Stoff ließe sich ohne weiteres ein tausendseitiger Thriller füllen, der außerdem noch als "problemorientierte" Einführung in die Volkswirtschaftslehre dienen könnte. Sollte Ritschl auf die Idee nicht kommen, werde ich mich eines Tages daran vielleicht versuchen.

Apokalyptisches

Jüngst stiess die Kolumne auf apocalypso, den Blog des WamS-Kommentarchefs Alan Posener. Dort findet sich allerhand seichtes Feuilleton, aber auch viel Interessantes, etwa die Serie „was ist Anti-Amerikanismus“. Mit manchem apocalypso-Eintrag hadert die Kolumne zwar—Poseners Projekt einer „großliberalen Partei“ aus FDP und Grünen z.B. erscheint mir sehr weit hergeholt. Aber Liberale (und vor allem undogmatische Liberale) sind ein eigensinniges Volk, das sich gern in interne Grabenkämpfe vertieft anstatt die Gemeinsamkeiten zu betonen. In der Geschichte des deutschen Liberalismus hat dies mindestens ebensoviel zu seiner Schwächung beigetragen wie Angriffe seiner Gegner. Leisten wir also einen (zugegebenermassen bescheidenen) Beitrag zur Überwindung dieses Misstands.

Die Entdeckung von Poseners' Blog war eine Überraschung. Meine Vorstellungen von WamS und WELT sind dominiert von dem schlechten Bild, das ich gewann als ich noch in Deutschland lebte (also vor gut 6 Jahren). Und das da ist: technisch gut gemacht, aber inhaltlich oberflächlich und analyseschwach. Bei meinem jüngsten Deutschland-Besuch über Neujahr fand ich dieses (Vor-)Urteil eher bestätigt als widerlegt.

Und doch—etwas muss sich dort tun. Posener ist ein kluger Kopf, und ex-ZEIT-Redakteur Richard Herzinger—Autor des wunderbaren Buches „die Tyrannei des Gemeinsinns“—ist vor kurzem auch zu Springer gewechselt. Vielleicht gelingt es den neuen Chefredakteuren Christoph Keese und Roger Köppel ja, die liberale WELT-Tradition aus den 50er Jahren wiederzubeleben.

Donnerstag, Januar 19, 2006

Die Kolumne verwüstet Herdentrieb

Während die Kolumne brach lag musste sich ihr Autor anderswo austoben, und eine dafür besonders geeignete Webpage kam vor einigen Monaten Online: Herdentrieb. Betrieben wird sie von Robert von Heusinger, einem Wirtschaftsjournalisten bei der ZEIT (den ich - Disclosure - persönlich kenne), und von Uwe Richter, einst VWL-Dozent an der Universität Witten-Herdecke. Das Anliegen der "Hirten" ist, die wirtschaftspolitische Debatte in Deutschland zu beleben, die in ihren Augen zu wenig makro-orientiert ist - und wer würde ihnen da nicht recht geben.

Mir gefällt an Herdentrieb, dass die Autoren sich nicht scheuen, provozierende Thesen in den Raum zu werfen - auch wenn diese manchmal mit arg heißer Nadel gestrickt sind. So behauptet ein Hirte nassforsch, die führenden Denkschulen der Volkswirtschaftslehre vergäßen samt und sonders den Kredit, und übersähen so das wichtigste Bindeglied zwischen monetärer und realwirtschaftlicher Sphäre (sinngemäß, nicht wörtlich zitiert). Als ob es John Maynard Keynes und Milton Friedman nie gegeben hätte.

Keynes assoziiert Herdentrieb dann auch nicht etwa mit der Analyse der Liquiditätsfalle, sondern mit der Forderung, zur Nachfragebelebung die Löhne zu erhöhen - wofür sich Keynes niemals ausgesprochen hat. Und Monetarismus steht Herdentrieb - man lese und staune - für "die Analyse der Geldwirtschaft mit dem geistigen Rüstzeug der Tauschwirtschaft". Dabei war es gerade der Monetarist Friedman, der die Volkswirtschaftslehre um ein grosses Instrumentarium zur Analyse der Geldwirtschaft bereicherte - Geldmultiplikator, Zerlegung der Geldumlaufgeschwindigkeit in Einlagen-Reservenquote und Einlagen-Bargeldquote, fraktionales Reserven-Banking, usw. usf.. Und Friedmans Hauptanliegen war, eine geldpolitischen Strategie zu entwerfen, welche den Einfluss der labilen Finanzmärkte auf die Realwirtschaft minimieren würde.

Solche Thesen dürfen nicht unwidersprochen bleiben, und so widerspricht die Kolumne. Einige meiner Herdentrieb-Diskussionbeiträge werde ich demnächst hier einstellen, aber andere sind nur aus der Auseinandersetzung mit den Hirten heraus verständlich. Deswegen hier eine kurze Tour für interessierte Leser:

  1. Herdentrieb meint - hier und hier - die Deutschen hätten in den vergangenen Jahren genug Lohnzurückhaltung geübt. Jetzt müssten die Löhne wieder kräftig steigen, andernfalls gerate sowohl der Aufschwung wie auch die europäische Währungsunion in Gefahr. Die Kolumne entgegnet dass nur weitere Lohnzurückhaltung - zumindest am unteren Einkommensrand - eine Chance eröffne, die Massenarbeitslosigkeit abzubauen, und plädiert für Lohnsubventionen. Im Gegensatz zu Herdentriebs Behauptung sei Lohnzurückhaltung weder eine schädliche "Beggar-they-Neighbor"-Politik gegenüber den anderen Mitgliedern der europäischen Währungsunion, noch entziehe sie der Volkswirtschaft Nachfrage.
  2. Herdentrieb beschwert sich - hier, hier und hier - über die angeblich zu restriktive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank. Für die Kolumne hingegen deuten alle Indikatoren auf eine expansive, nicht restriktive, EZB-Geldpolitik; und jene Indikatoren, welche Herdentrieb zur Stützung seiner These vorbringt - etwa niedrige Kerninflation - würden von den Hirten fehlinterpretiert. Herdentrieb und die Kolumne schätzen auch die Verdienste Alan Greenspans unterschiedlich ein. Während Herdentrieb dem Ex-Fed-Chef das hohe Wachstum der amerikanischen Volkswirtschaft zugute schreibt, nimmt die Kolumne Greenspan in Haftung für den Aufbau des größten privaten US-Schuldenbergs seit der Weltwirtschaftskrise.
  3. Herdentrieb hält - hier und hier - Hans-Werner Sinns provokantes Buch "Die Basar-Ökonomie" für grundfalsch, die Kolumne nur für ein wenig übertrieben. Die Kolumne hat allerdings größte Probleme mit der Argumentation einiger Sinn-Kritiker.

In die Debatte haben sich andere kenntnisreiche Diskutanten eingeschaltet, etwa ein Herr/eine Dame "Die Fragen", der/die eher meine Ansichten teilt; und ein Herr/eine Dame "eclair", der/die es eher mit Herdentrieb hält.

Ein Neustart

Wie ehemalige Besucher festgestellt haben werden ist Die Kolumne ist Mitte 2004 eingeschlafen. Ich werde die Leser nicht mit den Gründe langweilen, aber mit Sicherheit war die alte Kolumne zu anspruchsvoll angelegt; und ich habe zu wenig Zeit, um ein derart anspruchsvolles Format zu pflegen. Der Neustart wird deshalb erheblich bescheidener ausfallen, mit weniger oder gar keinen Rubriken und kürzeren Texten. Auch werde ich versuchen eine Kommentar-Funktion zu installieren - es sieht so aus als würde die Blog-Software dies inzwischen erlauben.

Bald ist es soweit -
watch this space!

Grüsse,
Heinrich Kaspar

Montag, Juni 28, 2004

Die Finanz-Kolumne
Schulden, Schulden, Schulden

Am Dienstag wird die Federal Reserve zum ersten mal seit 4 Jahren die Zinsen anheben. Dabei riskiert sie, den größten privaten Schuldenberg der US-Nachkriegsgeschichte ins Wanken zu bringen – den sie zuvor selbst aufgebaut hat

Wenn Alan Greenspan am Dienstag die Erhöhung der Federal Funds Rate von einem auf 1¼ Prozent bekannt geben wird, geschieht dies keinen Tag zu früh. Seit Beginn des Jahres ist die US Kerninflation – das ist die Teuerungsrate aller Güter außer Lebensmitteln und Energie (also auch ohne Öl) – von einem auf 1¾ Prozent gestiegen. Und laut Consumer Survey der University of Michigan rechnen Amerikas Konsumenten in einem Jahr mit 3.3 Prozent Inflation – über jenen 3 Prozent, welche die Fed ihrer eigenen Ansicht nach gerade noch zulassen kann, ohne ihren Ruf als Hüterin der Geldwertstabilität zu gefährden.

Die Rückkehr der Inflationssorgen ist kein Zufall: Greenspans Fed hat in den vergangenen Monaten mit aller Macht darauf hingearbeitet. Nach einer einfachen Faustregel wirkt Geldpolitik immer dann expansiv (d.h. sie befördert Wachstum und/oder Inflation) wenn der Zentralbankzins niedriger liegt als das nominale Wirtschaftswachstum. Letzteres liegt bei 6 Prozent (4 Prozent Realwachstum plus 2 Prozent Kerninflation). Die Fed müsste demnach die Federal Funds Rate um volle 5 Prozentpunkte anheben, nur um auf einen neutralen Kurs einzuschwenken – von Bremsen der Inflation ganz zu schweigen. Der viertel Prozentpunkt, der für Dienstag erwartet wird, nimmt sich dagegen sehr mager aus. Ist Greenspan die Inflation aus der Kontrolle geraten ?

Alan Greenspan: Held oder Hasardeur?

Nach gängiger Sicht ist Alan Greenspan der Held und Übervater des amerikanischen Wirtschaftswunders. Die Story geht wie folgt.....
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Montag, Juni 14, 2004

Die Finanz-Kolumne - Deutsche Politik

Keynes – gründlich missverstanden

Das letzte, was Deutschland benötigt, ist eine expansive Fiskalpolitik

Deutschlands zähe, nun schon 10 Jahre andauernde Wirtschaftsflaute zehrt an den Nerven – und mit ihr die Predigt von den tiefgreifenden Strukturreformen, welche die meisten Experten vortragen. Des Mantras müde hat sich eine kleine aber laute und durchaus einflussreiche Gruppe gebildet, die für staatliche Konjunkturstimulierung a la 70er Jahre plädiert. Ihr gehören ehemalige Politiker wie
Heiner Flassbeck an (während Lafontaines kurzer Amtszeit Staatssekretär im Finanzministerium); Spitzenmanager wie Ex-Allianz-Vorstandsmitglied Leonhard Fischer, Wirtschaftsredakteure einiger der besten deutschen Zeitungen – ZEIT, Financial Times Deutschland – und mindestens ein prominenter Wirtschaftsprofessor: Peter Bofinger von der Universität Würzburg, Mitglied des Sachverständigenrates zur Begutachtung der wirtschaftlichen Entwicklung.

Immer ungeduldiger drängt diese Gruppe auf Steuersenkungen ohne Gegenfinanzierung und höhere Staatsausgaben: schließlich „lerne ein Volkswirtschaftsstudent im ersten Semester, dass man Nachfrageschwäche mit expansiver Fiskalpolitik“ bekämpfe. Nur „dogmatisches Denken und Handeln“ hindere die Politik daran, das Richtige zu tun (zwei Zitate aus der ZEIT).

Keynes: der bedeutendste Ökonom des 20. Jahrhunderts

Ein Wort vorab: die Kolumne hält viel von John Maynard Keynes, genauer: sie hält ihn für den wichtigsten Ökonomen des 20. Jahrhunderts..........
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