Dienstag, Januar 31, 2006

Dem Hasardeur zum Abschied
Ein Nachruf auf Alan Greenspan
Angesichts der Pensionierung Alan Greenspans sind die Zeitungen voll mit Nachrufen auf den Fed-Chef. Einige davon sind so exzellent—etwa der des Economist (skeptisch) oder der ZEIT (ausgewogen)—dass eigentlich kein Bedarf besteht, noch einen Kommentar nachzuschieben. Aber die Kolumne hat vor 19 Monaten scharfe Kritik an Greenspan vorgebracht und dabei ein Doomsday-Szenario skizziert, das bislang nicht eingetroffen ist, und so ist es vielleicht nicht ganz verkehrt, zum Ruhestand des „Maestros“ die Kritik auf den neusten Stand zu bringen.

In der öffentlichen Debatte begegnen einem zwei Alan Greenspans: Greenspan der Held des amerikanischen Wirtschaftswunders, und Greenspan der notorische Bubble-Züchter. Der erste Greenspan begegnet einem zweifellos häufiger; und auch wenn die ZEIT meint die Greenspan-Kritik sei zuletzt schrill geworden—ich habe eher den gegenteiligen Eindruck. Nehmen wir Lukas Zeise, den Finanzkolumnisten der Financial Times Deutschland. Anfang 2000 warnte er noch vor dem kommenden Crash, den Greenspans Geldpolitik provoziert habe, und den verheerend Folgen, die dies für die amerikanische Volkswirtschaft haben könne. Zeise hatte gute Argumente auf seiner Seite: hatten nicht die US-Haushalte, verführt von den hohen Kursgewinnen ihrer Aktien, Schulden in einem nie zuvor gekannten Ausmaß angehäuft—101 Prozent des verfügbaren Einkommens, im Vergleich zu 82 Prozent bei Greenspans Amtsantritt? Wie würden sie diese Schulden bedienen wenn die Kurse wegbrächen?

Sechs Jahre später steht die US-Haushaltsverschuldung bei 126 Prozent des verfügbaren Einkommens, gefüttert von einer noch gigantischeren Asset-Blase—diesmal der Hauspreise, nicht der Aktienkurse—aber Zeise ist in das Lager der Greenspan-Verehrer übergelaufen. Greenspan-Kritiker bezichtigt er eines „schlichten Gemüts“, und er proklamiert eine aus zwei „Lehrsätzen“ bestehende Greenspan-Doktrin: (i) bekämpfe nicht die Inflation, wenn sie keine Bedrohung darstellt; und (ii) bekämpfe nicht die Ursachen von Finanzkrisen, sondern ihre Folgen.

Solange nicht klar ist, was mit dem 126-Prozent-Schuldenberg passiert erscheinen der Kolumne alle Elogen verfrüht—und „schlichten Gemüts“ scheinen mir eher die zu sein, die „Sieg“ rufen bevor die Schlacht geschlagen ist (womöglich weil Sie den Gegner aus den Augen verloren haben). Und doch ist in den vergangenen 19 Monaten etwas passiert, was die Kolumne an der Richtigkeit ihrer damaligen Einschätzung zweifeln lässt.
Im Juli 2004 begann die Fed, nach vier Jahren monetärer Expansion die Zinsen wieder anzuheben. Die Kolumne befürchtete damals, höhere Zinsen könnte die US-Haushalte schnell in finanzielle Schwierigkeiten bringen. Dies ist—bislang—nicht geschehen, aus einem einfachen Grund: die Zinsen sind gar nicht gestiegen. Zwar erhöhte seither die Fed die Federal Funds Rate um 350 Basispunkte auf heute 4½ Prozent, aber die langfristigen Zinsen sind sogar gefallen: 10-jährige Staatsanleihen z.B. verzinsten sich vor 19 Monaten effektiv mit 4,8 Prozent, heute mit knapp 4,6 Prozent. Hypothekendarlehen sind aber an lang-, nicht an kurzfristige Zinsen gebunden. Was immer die Fed in den vergangenen 19 Monaten auch tat, die amerikanischen Haushalte berührte es nicht, und so ging der Konsum- und Verschuldungsboom ungebrochen weiter.

Optimisten behaupten, die langfristigen Zinsen seien deshalb so stabil weil die Fed die Inflationserwartungen erfolgreich stabilisiert habe. Der Kolumne fehlt der Glaube. Dies würde bedeuten, dass der Gleichgewichts-Realzins der US-Volkswirtschaft bei ca. 2 Prozent liegt—viel zu wenig für eine Volkswirtschaft, deren Bevölkerung jedes Jahr mit über einem Prozent wächst und deren Produktivität jährlich um 2 bis 3 Prozent zulegt.

Der Schluss liegt deshalb nahe, dass es gar nicht Alan Greenspan gewesen ist, der in den vergangenen Jahren das Zinsniveau niedrig gehalten hat, sondern Käufer langfristiger US-Assets. D.h. ostasiatische Zentralbanken und—in jüngster Zeit wahrscheinlich weit wichtiger—Ölexporteure wie Saudi-Arabien oder Russland. Also exakt jene Investoren, die auch das amerikanische Leistungsbilanzdefizit finanziert haben.

Diese Perspektive hat etwas Beruhigendes und etwas Beunruhigendes. Das beruhigende Element ist, dass ein gewalttätiger Crash de US-Hausmarktes nicht ansteht, solange Asiaten und Ölexporteure bereit sind das US-Leistungsbilanzdefizit weiter zu finanzieren. Wahrscheinlicher ist dann ein langsames Deflationieren der Bubble, sobald die amerikanischen Haushalte auch ohne Zinserhöhung an ihre Zahlungskapazität stoßen (was demnächst der Fall sein muss).

Das Beunruhigende ist, dass die Welt-Makropolitik dann nicht mehr in Washington gemacht wird, sondern in Beijing, Riad, und Moskau. Und das heißt: sobald die betreffenden Regierungen meinen, die Bindung ihrer Währungen an den US Dollar bringe mehr Schaden als Nutzen ein—sei es weil die nötigen Währungsinterventionen zu viel Inflation erzeugen, weil T-Bills auf Dauer eine zu schlechte Anlage sind, weil ihre Bevölkerungen es satt sind die Früchte ihrer Arbeit beim US-Konsumenten abzuliefern, oder auch "nur" aus politischen Gründen—können sie eine amerikanische Zinserhöhung um mindestens 200 Basispunkte provozieren, und die überdehnte US-Volkswirtschaft tief in die Krise stürzen.

Dieses Szenario mag einen Teil der wachsenden Nervosität erklären, mit der sich amerikanische Politiker zur Währungspolitik Chinas äußern. Es geht nicht—oder zumindest nicht nur—um die Wettbewerbsfähigkeit der (ohnehin kaum mehr existenten) amerikanischen Industrie; es geht um die Macht im globalen Finanzsystem. Wer jahrelang auf Pump lebt begibt sich irgendwann in den Händen seiner Kreditgeber—für die US-Volkswirtschaft gilt dies ebenso wie für Otto Normalverbraucher.

Die Kolumne muss einräumen dass Grundelemente eines solchen Szenarios vor über zwei Jahren schon skizziert wurden, von den Deutsche-Bank Ökonomen Michael Dooley, David Folkerts-Landau und Peter Garber. Damals nahm ich deren Artikel nicht recht ernst; zu weit hergeholt schien mir die These eines informellen „zweiten Bretton Woods“-Systems.
Nun, meine Meinung zu Dooley und Kollegen hat sich geändert. Meine Meinung zu Alan Greenspan nicht, aber vielleicht ist dies weniger wichtig als einst angenommen.

1 Comments:

Anonymous Anonym said...

Hallo Herr Kaspar,

wieso schreiben Sie nicht mal an dieser Stelle eine Erwiderung auf die Thesen der angeblich sinnvollen Lohnerhoehungen? Wuerde mich inzterssieren.

Gruss

Die Fragen

Freitag, April 07, 2006  

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